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美国并购实战指引:投资者持股信息披露

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mghrshw 发表于 2023-12-8 | 显示全部楼层 |阅读模式
在涉及美国上市公司的并购或投资交易中,投资者的持股信息披露是一个重要的问题,经常涉及到何时投资者需要浮出水面。美国的证券监管体系以信息披露作为核心要求,及时有效的信息披露可以提高市场的透明度和效率,使得市场趋向于一个有效市场。在对投资者持股信息披露方面,证券法力求取得一个平衡,一方面要求投资者在取得重要比例的股份后及时披露,以便目标公司了解股东结构的变化并使得市场能够及时反映重大信息;另一方面,允许投资者在取得股份和披露之间存在一定的时滞,以使得投资者投入成本研究目标公司而获得的信息优势能够得到维护和获得回报;同时,对于意图改变或者影响目标公司控制权的收购者而言,在此期间内可以继续累积股份,有利于警示公司董事会和管理层勤勉尽责和提升整个市场的效率。

一、立法背景

投资者的持股信息披露起源于1960年代的敌意收购浪潮。当时,报纸的财经页面经常充斥着各类兼并与收购,且敌意现金要约成为获取上市公司控制权的重要方式。在当时典型的现金要约中,要约人在公开市场累积一定比例后,以高于市场价的价格发起要约,并以特定数量的证券接受要约为前提条件。在极端情况下,要约人提出的要约有效期可能只有几天,使得公司董事会和管理层难以评估要约提议的优劣,并对其他股东造成压迫。敌意现金要约大行其道,究其原因是在当时联邦法律对代理权争夺以及股份交换的披露要求进行了规定,但没有对现金要约的披露要求进行规定,使得现金要约人无需披露其身份、资金来源及收购后计划等就可以发起敌意现金要约。

为了应对以上敌意收购浪潮,威廉姆斯法案对美国1934年证券交易法进行了修订,加入了第13(d)章,要求任何人士在获得上市公司超过5%的权益类证券后的10日内提交申报。

二、披露要求

根据经修订的1934年证券交易法第13(d)章,任何人士或团队在直接或间接获得上市公司超过5%的具有投票权的经注册的权益类证券的实益所有权后的10日内,应提交Schedule 13D申报,除非该人士可以根据下文所述例外情形提交更为简短的Schedule 13G申报。Schedule13D项下的权益类证券的定义不仅包括了在交易所交易的股份,也包括通过可转债、认股权证、期权及期货等方式在报告日(reporting date)的60日内取得该类证券的权利,即在计算beneficial ownership(实益所有权)的时候应把该类证券计算在内。以上5%的计算是按照单一类别的权益类证券进行计算,而非是基于全部摊薄(fully-diluted basis)的基础上进行计算。

根据证券交易法规则13d-3,实益所有权指的是该等人士拥有的或者共享的,直接或间接的,通过合同、安排、共同理解、特定关系或其他的,(a) 投票或者指示某类证券投票的权力(“表决权”),或(b) 处分或者指示处分某类证券的权力(“处分权”)。

1. Schedule 13D vs. Schedule 13G

Schedule 13D和Schedule 13G都要求披露一些共性的信息,包括报告人的姓名、地址、公民身份或成立法域,目标证券的类别、报告人实益所有的证券数量、该等证券是独立享有表决权或处分权及与其他报告人共同享有表决权或处分权的分别数量等信息。

除以上共性信息外,Schedule 13D还要求披露更多信息,包括报告人的刑事犯罪或者某些民事诉讼或行政处罚信息、资金来源、交易目的、任何改变或影响公司控制权的计划以及过去60天内涉及公司证券的所有交易等。以上这些需要披露的额外信息即起源于规制敌意收购的目的,以使得目标公司和市场能够及时得知投资者的意图。

2. Schedule 13G

通常而言,三类投资者可以使用Schedule 13G进行披露,包括豁免投资人(Exempt Investor)、合格机构投资人(Qualified Institutional Investor)以及被动投资人(Passive Investor)。

豁免投资人(见13d-1(d))通常为上市前即持股的上市公司股东,且在12个月内没有增持超过2%;合格机构投资人通常指在日常经营中获得证券且无意影响上市公司控制权的经注册的投资顾问、银行、证券公司、保险公司等;被动投资人指持股超过5%但不超过20%的投资人,而且该投资人无意影响上市公司控制权,该等股份的取得也与影响公司控制权的交易无关。

豁免投资人需要在持股超过5%门槛当年年末的45天内进行Schedule 13G的披露;合格机构投资人在持股不超过10%时,提交披露的期限为当年年底后的45天内,当持股超过10%时,提交披露的期限为当月月底后的10天内;被动投资人提交披露的期限为获得超过5%的证券后的10天内(此时限与Schedule 13D一致)。

3. Schedule 13D申报的关键细节

披露义务人
如前文所述,任何人士直接或间接取得5%以上的实益所有权需要进行披露,因此,该等披露义务不仅包括直接持股的主体,也包括间接实益所有人,通常向上追溯到自然人,判断的标准即上文所述是否拥有或者共享,直接或间接,对目标公司超过5%股份的表决权或者处分权。在从直接持股主体向上追溯时,不计算上层股东持股的比例,举例而言,自然人A持有B主体51%的股份,B主体获得了C上市公司超过5%的股份,此时自然人A也将成为报告义务人,计算A的实益所有权时不乘以A在B主体中的持股比例,因为A可以控制B主体的行为。当投资者是合伙企业时,通常向上追溯到普通合伙人(general partner)及其实控自然人。如果该普通合伙人有5名自然人股东,而且任何决定需要由3名或以上股东决定时,可以认为没有任何一名自然人有单独的决定权,因此没有自然人被认为实益拥有5%以上的所有权,则没有自然人需要披露。以上通常称为“三人规则”,该规则曾被美国证监会接受但没有正式的规定。另外,在中资跨境并购中,还会遇到一个特别的问题,即如果穿透上层是国有企业的情况,一些案例会选择披露到国有企业的集团公司,而不再上穿到国资委或者其他政府机构。

共同申报
报告义务可以通过独立申报或者与其他团体成员提交共同申报。根据法规13d-5,“同意就收购、持有、表决、或处分发行人权益类证券一致行动的两位或多位人士”应被视作一个“团体”(Group)。直接实益所有人和其上层的间接实益所有人作为一个团体一般会共同申报(需签署共同申报协议(Joint Filing Agreement));但因合同约定而构成“团体”的不同方经常会独立申报,每一方需在各自申报中披露团体各方身份,另外每一方将被视为持有整个团体的权益类证券。

部分交易中,投资者与现有股东签订投票支持协议或合作协议,约定现有股东在股东会上支持拟议交易。在这种情况下,投资者和现有股东经常会分别提交申报,并在Schedule 13D中否认团体的存在,同时进一步说明投票支持协议或合作协议达成的约定。

表决权与处分权
Schedule 13D要求投资者披露其对上市公司的影响力,包括独有表决权(Sole Voting Power)、共享表决权(Shared Voting Power)、独有处分权(Sole Dispositive Power)及共享处分权(Shared Dispositive Power)。通常而言,直接持股主体对投资获得的股份享有独有表决权和处分权;直接持股主体的控股股东作为穿透的上层主体也对目标股份享有独有表决权和处分权(假设该控股股东没有和其他方签署关于表决权或处分权的协议);当直接持股主体的股东之间签订了关于表决权或处分权的协议时,这些上层主体可能对目标股份享有共享表决权或处分权。

如前文所述,当投资者与现有股东签订投票支持协议或合作协议后,现有股东有义务在股东大会上支持拟议交易。在这种情况下,应该认为投资者与现有股东就现有股东持有的股份共享表决权,投资者应该在共享表决权处包括现有股东持有的股份数。值得注意的是,投资者不会因此而拥有共享处分权。

交易目的
与Schedule 13D诞生的背景紧密相关,Schedule 13D要求披露投资者取得股份的目的。投资者的目的可能仅仅认为股份价值被低估,也可能存在收购公司(善意或恶意)、代理权争夺等目的。如果存在某些相关的交易或协议,则投资者需要较为详细地披露相关交易下达成的重要约定,包括认购或受让的股份数量和相应对价、董事会构成的安排、认股权证的授予等。如果存在特定的未来计划(比如促使上市公司进行兼并、重组、重大资产出售、改变董事会构成、资本结构变化、私有化下市等),也应当披露。投资者经常在Schedule 13D申报中包括概括性的语言,大致意思是其将持续评估该投资,并保留其与公司董事、债权人或第三方进行沟通并保留评估其他替代方案的权利。但是,这种概括性的语言并非万能,在投资者有了采取特定行动的确定意图后,应该及时提交13D修正案。

Schedule 13D修正案(Schedule 13D/A)
在Schedule 13D披露事项发生重大变化之时,披露人应当及时(当前法律未对“及时”进行定义,业界一般认为是2-5天内)更新并提交Schedule 13D修正案。重大变化包括持股变动达到或超过1%,即使该等变动是因为公司回购或总股数变化而导致;视具体事实和情况,不到1%的持股变动也有可能构成重大变化。如果持股降至5%或以下,需要及时提交最终修正案,终止Schedule 13D下的披露义务。

4. 继续收购

Schedule 13D仅要求投资者在跨越了5%的门槛后进行披露,并未禁止投资者继续购买目标公司的更多股份,因此投资者在持股超过5%起至披露期限截止的10日内可以继续购买目标公司的更多股份。在Schedule 13D公开时,持有10%甚至更多股份的案例并不鲜见。请注意,这与中国证券法的规定有较大不同,中国证券法要求投资者在超过5%的持股线后3日内进行报告和公告,在此期间不得继续购买目标公司股票。

以上10日的期间即为了保护投资者的利益,投资者通过研究公司获得了信息优势,在此期间可以继续增持,避免其他投资者跟风的“搭便车”行为。在Schedule 13D披露时,股价通常将大幅上升,之后再继续增持的成本将大幅上升。如下文马斯克收购推特的案例中,在2022年4月4日消息公开时,推特股价跳涨了27%。

案例分享

2022年3月26日,马斯克在推特上发文称自己在认真考虑建立一个推特的替代方案,质疑该平台对言论自由的承诺。4月4日,马斯克提交了Schedule 13G文件,披露其已实益获得推特的7350万股份,占比9.1%。同日,美国证监会就该披露发信问询马斯克[4]。问询主要包括如下几个方面:

披露中的事件发生日期是3月14日,认定依据是什么?为什么Schedule 13G未能在事件发生日起的10日内提交?
马斯克依赖规则13d-1(c)(即前述的被动投资人)提交了Schedule 13G。根据13G的要求,披露人需要承诺其取得股份没有改变或影响公司控制权的意图或者后果,并与具有改变或影响公司控制权的意图或者后果的交易无关。为什么马斯克没有做出此等承诺,而仅标注“不适用”?
鉴于马斯克的近期言论,包括关于“言论自由”的部分,请分析为什么可以被认定为被动投资人以提交Schedule 13G?
马斯克随即在次日提交了Schedule 13D[5],并披露了其与推特在4月4日达成了一项协议,约定推特将委任其为董事,且其将在受聘董事及之后的90日内不会持股超过14.9%,该披露还在其附表中详细列出了马斯克逐日的股份收购数量和价格。

以上案例显示了美国证监会对Schedule 13D和Schedule 13G披露的关注,但是对于马斯克有意或无意地适用Schedule 13G(而非需要披露更多信息的Schedule 13D)并没有进行苛责或处罚。如上文所述,Schedule 13D的披露规则力求取得增加市场透明度、保护投资者研究公司的收益和督促公司管理层勤勉尽责、保持市场活力的平衡。对于Schedule 13D披露违规者,美国证监会通常会要求整改(cease and desist)和/或处以小额罚款。虽然处罚不重,但留下被美国证监会处罚的记录对投资者还是会带来一些影响。实践中如果发现披露不准确或不合规,还是应当尽早补正。

5. 拟议修订

2008年经济危机以后,美国在2010年通过了多德-弗兰克法案(Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act),对美国的金融市场监管体系进行改革,其中该法案授予了美国证监会进一步缩短披露窗口的权利[6]。2022年2月,美国证监会宣布拟议修改实益所有人的报告规则,以适应现代市场的科技进步、减少信息不对称及提高披露及时性。对于Schedule 13D而言,现有规定要求披露方在持股超过5%后的10天内完成披露,根据拟议新规则,披露的窗口期将从10天缩短到5天;另外,关于Schedule 13D的修正案,现在规定为及时披露(通常被认为是2-5个日历日),但拟议新规则是要求在1个工作日内。Schedule 13G的披露窗口期在拟议新规则下也将相应缩短。但以上拟议修订引起了市场的一些质疑的声音,即可能影响到证券交易法第13(d)章立法时拟取得的利益平衡。截止本文发表之日,美国证监会尚未公布最终规则。

三、“内部人士”的权益报告 - 表格3、4、5

与证券交易法第13(d)章紧密相关,证券交易法第16章还规定了上市公司内部人士的权益报告义务。Schedule 13D报告义务涵盖的是公司的“外部人士”,即外部投资者取得超过5%的权益性证券的时候,而第16章的报告涵盖的是公司的“内部人士”。

上市公司的内部人士包括公司的董事、高管和实益拥有超过10%权益性证券的持有人(该实益拥有的概念与上述Schedule 13D定义的实益所有权相同,需向上追溯至实控人)。针对报告义务而言,任何自然人或主体需要在成为上述内部人士的10天内提交表格3;在其后持股变动(包括交易上市公司股份、认股权证等)的2个工作日内提交表格4(可受豁免的小额变动除外);如果存在前述豁免提交的情形或未及时提交的情形,在上市公司财年结束后的45天内提交表格5。请注意,即使董事或高管没有持股,其依然需要提交相应表格,披露其没有持股。

除上述报告义务外,证券交易法第16章还要求公司内部人士退回“短线交易的利润”(short-swing profits)给公司。短线交易指的是在6个月的期间内既卖又买(或既买又卖)公司的证券,需要退回的利润按照最高卖价和最低买价之间的差额计算,因此可能不等同于内部人士短线交易实际获得的利润。请注意,证券交易法第16章并没有禁止内部人士进行短线交易,但要求退回短线交易的利润。退回规则是严格责任,公司内部人士不能通过提供合理的抗辩理由而避免退回该等利润。

在中资企业对美国上市公司投资的交易中,一些读者会发现大部分交易并没有提交表格3、4、5,这是因为如果上市公司属于外国私人发行人(foreign private issuer),根据证券交易法规则3a12-3(b),其证券不受制于美国证券交易法第16章的义务。非注册于美国的发行人是否属于外国私人发行人要基于美国股东及美国业务联系两种测试做出判断。一般而言,若注册于开曼群岛或英属维尔京群岛,其总部和大多数资产都在中国,则该类中概股公司基本都符合外国私人发行人的定义。

四、EDGAR系统开户和提交报告

最后,落实到实操层面,以上Schedule 13D、Schedule 13G、表格3、4和5都需要通过美国证监会的EDGAR系统提交。如果投资者属于首次申报,需要开通EDGAR账户并取得数个识别码(identification codes),而开户文件需要公证。开户过程大概需要2-3个工作日。另外,Schedule 13D的提交可以仅使用多个披露方中一方的账号共同提交(即joint filing),但表格3、4、5需要每个报告人使用自己的账号。

结语

每一条法律规则的背后都有其试图解决的问题和保护的利益。Schedule 13D为解决敌意现金收购的问题而生,该披露要求较为有效地防止了收购者静悄悄地累积股份并突然发起对上市公司的敌意现金收购,但同时该披露要求允许投资者在披露时存在一定时滞,以保护该等投资者的利益和维护市场的有效竞争。证券交易法第16章下表格3、4、5的披露义务,则是对公司内部人士的持股信息披露要求,因为内部人士相对于公众投资者通常具有信息优势,他们的持股信息及变动对于提高市场的透明度至关重要。




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